El Contrato de Reporto

Jueves, 24 de noviembre de 2005

SUPÓNGASE QUE EL TESORERO DE UNA COMPAÑÍA multinacional calcula la posición de liquidez para su empresa para el día X y determina que la firma tiene un exceso de fondos que no son requeridos inmediatamente, pero que sí utilizarán en dos o tres días. El tesorero, interesado en que ese dinero genere rendimientos por un día, se pone en contacto con un banco a efectos de invertir esos fondos comprando títulos emitidos por el Banco Central con el compromiso (y la obligación de la otra parte) de revenderlos (recomprarlos) al mismo banco (inversionistas). El rendimiento de la operación es fijado por la tasa de interés que se pacte y no por el rendimiento producido o por el valor de mercado de los títulos transados. Los títulos solo funcionan como garantía.

Características

a) Madurez, Corto plazo. Normalmente se realizan vía operaciones overnight. En los EE.UU. no existe un límite de plazo, aunque cuando existía la limitante de tasa de interés (regulación, que regía para operaciones de más de 90 días), las operaciones se hacían con un máximo de 89 días.
b) Se utiliza como un instrumento de cash management , es decir para disponer o solucionar problemas de liquidez. La operación puede ser utilizada para operaciones de mercado abierto, o como mecanismo de captación individualmente considerado.
c) En la mayoría de mercados financieros esta operación no tiene encaje. El gobierno colombiano, para desestimular a los bancos en su uso, les fijó un encaje.
d) El depósito o la compra siempre se hace garantizada, porque se fundamenta en la existencia de un título (idéntico o similar).
e) El repo supone una transacción expedita, toda vez que los problemas de liquidez por solucionar son de carácter transitorio y las disponibilidades de liquidez también lo son. Así las cosas, en la mayoría de los mercados se hace mediante transferencia electrónica de fondos o fax. Por supuesto no existe entrega de títulos, ya que el terminal de computador expide un recibo de transacción o una caja de valores entrega el certificado de custodia.

Valor de la operación.

a) Operación. La operación funciona mediante la fijación de una tasa de interés: fondos x número de días/360 x interés.
b) Margen. Como la mayoría de títulos tienen tasa flotante, se deja un margen para cubrir variaciones. Ese margen se conoce como ¨haircut¨ en los EE.UU.
Utilización del repo en la banca personal.
a) Mayor a un día. El banco puede vender a su cliente participaciones de un título adquirido por intermedio de un repo con otra institución a un plazo mayor de una semana, convirtiéndose en un instrumento de captación importante para la entidad financiera (operaria como un CDT pero sin encaje).
b) Menor a un día. El cliente puede solicitar operación de repo a su banco, a efectos de colocar fondos overnight. Ello se hace por medio de un master agreement, en el que el banco barre los fondos de la cuenta corriente al cerrar la operación diaria y los reincorpora al inicio del día siguiente. Se conoce como Sweep account.

Argumentos en pro de la venta y recompra.

- Intención de las partes de orden jurídico plasmada en un contrato.
- Se perfecciona la venta porque existe entrega y endoso de los títulos.
- En el repo se vende el título y se recompra. Es un contrato de doble ejecución que supone una doble venta.
- Límite de pasivo. La oficina del ¨Controller of the Currency¨en EE.UU., mediante circular, estableció que una operación repo en la que mediara su verdadera transferencia de los títulos sería entendida como venta y por tanto no estaría sujeta a límites de captación. La transferencia se puede hacer con alguien que custodie el título y que entregue un certificado de custodia.

Argumento en pro de préstamo.

- Se debe mirar la intención financiera de las partes.
- La transacción es oral. Los títulos trabajan como garantía, más que como objeto de la misma. El negocio que se hace es transar tasa de interés y no el valor intrínseco del título.
- El vendedor tiene muchos de los atributos del propietario como son:
Riesgos de la tasa de interés fijada en el título.
La obligación de recomprar a un cierto valor sin importar lo que fije el mercado.

Quien paga es el vendedor.

- En una venta el precio pactado normalmente es el justo. Aquí el precio se excede en una buena cantidad, ya que debe incluir la tasa de interés más el margen; es decir, que por $ 100 que entrego me deben dar títulos por valor de $ 100+x. Funciona al estilo de un préstamo con garantía real.
- Lo que se negocia no es el precio de venta ni de compra, sino la diferencia entre ambos, que es el rendimiento.
- El contrato normalmente incluye la cláusula de que si el valor de los títulos disminuye, el vendedor deberá entregar más números de ellos para compensar la disminución. Obra entonces como garantía de un préstamo.
- En un repo el control de un título lo tiene el vendedor aunque el documento se encuentre bajo custodia en una cámara de compensación, toda vez que este nunca se traslada sino que se guarda.
- Si el vendedor incumple en la recompra y el comprador lo liquida, normalmente deberá entregar el excedente, después de haberse pagado, al vendedor.

Otras consecuencias

En el ámbito de un reporto bancario normal, también se desprenden otras consecuencias:
- En lo que hace propiedad de títulos, si se produce la quiebra de la institución financiera que recibió el dinero y el contrato ha catalogado la operación como un préstamo, el título tendrá el carácter de una garantía y por supuesto entrará en la masa de la quiebra. Si se cataloga como una venta en firme el nuevo dueño puede disponer de él a su antojo.
- En la quiebra se mantiene la obligación de vender o recomprar el título. Si se cataloga como préstamo, el síndico puede considerar no hacerlo pero la contraparte en la operación podría demandar por perjuicios (en el esquema de préstamo los títulos quedan inmediatamente incluidos y no se pueden liquidar, al menos que el no hacerlo signifique una pérdida extra para la masa, una situación de fluctuación negativa en las tasas de interés). En cambio si se cataloga como venta, el síndico, al no cumplir la obligación, liberaría al otro contratante de la suya y aquel podría disponer libremente de sus títulos. Sin embargo, siempre permanece la amenaza de que los otros acreedores exijan por vía judicial que los títulos entren en la masa.
- En el evento de la quiebra de una entidad que esté amparada por el seguro de depósito, si la operación se entiende como un préstamo garantizado, el titular del dinero podría verse indemnizado por el seguro. Ello en virtud de lo establecido por el Art. 2º de la resolución de la Junta Monetaria, que dice: ... h) cualquier otra forma de depósito pagadero en moneda legal de características similares a las anteriores, exceptuando las operaciones de fiducia...¨. la operación repo figura entonces como mecanismo de captación.
En cambio, si la operación se cataloga como venta, el seguro de depósito no la cubriría. Podría arguirse que en ese caso no habría problema porque el afectado es propietario de los títulos y al redimirlos vería cubierta su pretensión. Sin embargo, si los títulos son acciones o títulos y en ambas situaciones ha existido una fluctuación negativa en los rendimientos, el individuo no vería satisfecho su derecho.
- Si se admite la tesis como pacto de retroventa, existiría un impuesto que gravaría la transacción con cargo por supuesto al comprador. Si se admite la tesis del préstamo garantizado, los rendimientos se verían afectados por la retención en la fuente, siendo igualmente el comprador el afectado.
Si procedemos con la misma técnica a analizar lo referente a cupos de crédito, encontraríamos que en el primero de los casos no podría haber cupo de crédito, puesto que se reputa como venta. La obligación del pacto se podría contabilizar como cuentas de orden, o en dado caso incluirlas en el balance como documentos por pagar/comprar, produciendo efectos sobre el límite del pasivo para con el público.
Surge aquí una de las inconsistencias de la circular de la Superintendencia, que, como ya vimos, cataloga la operación como venta con pacto de recompra, al olvidar que el Art.1º del decreto 415 de 1987 fija un límite de endeudamiento para esa misma operación. Este efecto necesariamente se desprende de la corriente que entiende la operación como un préstamo garantizado.

Como limitar el riesgo en la operación Repo

1). Se debe conocer la contraparte en la operación. El hecho de que la garantía de la operación sea un título no implica que se tenga una seguridad 10% en la operación, ya que, como lo demuestra la práctica, el título puede tener vicios, no existir, etc.
Más aún, el negocio bancario debe tener como axioma que lo importante es la capacidad de repago del cliente y no la garantía de la operación, la que siempre es difícil de cobrar, aun tratándose de títulos al portador, puesto que, como vimos, en una liquidación alguno de los acreedores quirografarios (con fundamento en la teoría de un préstamo garantizado) puede solicitar que sean incluidos en la masa de la quiebra.
En ese orden de ideas, siempre debemos analizar la capacidad de repago de la contraparte
2) Se debe tener una estructura de capital que responda a este tipo de operación.
Debe dársele prioridad al estudio de la adecuación del capital de las instituciones contratantes, para que tengan con qué responder por esta operación. capital líquido/activos de riesgo en _donde el monto del capital líquido (que es igual a la suma del capital accionario las reservas - los activos líquidos) debe exceder el monto de las obligaciones con sus clientes_ toda vez que las anteriores relaciones, incluyendo la anacrónica capital/límite de pasivos para con el público (anacrónica porque en una quiebra no se pierden los pasivos sino los activos) han probado ser inútiles para controlar las situaciones que amenazan el orden institucional financiero.
Igualmente se debe limitar el monto invertido en repos. Se ha probado en otros mercados que el 10% de los activos corrientes se encuentra asignado a operaciones repo, por cada repo adicional un 5% del capital social de la entidad se somete al riesgo inmediato del mercado de repo; y esto es obvio puesto que la estructura financiera de este tipo de entidades, por su grado de apalancamiento, es muy dependiente del manejo que se dé a los activos líquidos.
3). Se debe controlar el riesgo del mercado.- A los contratantes en una operación repo les es imprescindible conocer el entorno en que se desenvuelve la operación. De este análisis puede depender el éxito o el fracaso de la misma. A continuación se citan algunos de los elementos de ese análisis:
- ¿Quién es el emisor del título? (cuando el título ha sido sujeto a un descuento anterior).
- Si existe una fluctuación en las tasas de interés en el mercado, deben analizarse las tendencias y proyecciones.
- Exigir que el valor de los títulos (precio+rendimiento+margen de garantía) durante todo el tiempo de la transacción sea el mismo (¨marking the market¨). Si el valor de los títulos se reduce, la pérdida debe ser compensada con otros documentos por el titular de los mismos; en cambio, si se eleva, el titular debe estar posibilitado para retirar parte de lo mismo.
- Determinar si ese margen de garantía previsto en el pacto es suficiente para afrontar el riesgo.
_ Creación de un informe gerencial para las operaciones repo, que tenga las siguientes características:
* Descripción de los títulos que garantizan la operación.
* Valor de mercado de los títulos menos el costo de lo contratado
* Tasas de interés consolidada para todas las inversiones en operaciones repo. ¿Cuál es nuestra política de inversión?
* Localización física de los títulos.
* Costo de los contratos incluyendo interés acumulado.
* Período pactado.
* Cuanto costaría recomprar en el mercado nuestros títulos/títulos similares?
¿Concentración de cartera en un/unos títulos en especial?
4). Se debe tener normas de contabilidad apropiadas para este tipo de operación. La única forma en que el mercado puede lograr la tan ansiada seguridad, es conocido lo suficientemente bien la situación financiera de los participantes. Es un deber hacer el disclosure de información solicitada.
Igualmente, para efectos de tomar las medidas pertinentes, se debe conocer con exactitud el momento en que el retorno líquido de la inversión es menos al carryng value (valor de un activo después de que la suma de la depreciación acumulada ha sido deducida a su costo original) o valor de mercado de los títulos.

En caso de quiebra

Cuando quiera que la negociación se realice con alguna compañía vinculada económica y/o financiera y/o administrativamente a la originaria del repo, esta situación debe ameritar una nota especial en el balance (existe una experiencia interesante para lograr un cuerpo de normas en este sentido por parte de la ¨Auditing Standards Board¨ mediante su Statement nº 45 conocido como Omnibus Statement on Auditing Standards) Debe mencionarse que existe jurisprudencia en EE.UU. en contra de contadores pertenecientes a firmas auditoras por no haber informado de esta situación en los balances, haciéndolos sujetos a sanciones penales.

Suscripción de un ¨contrato master¨

Después de haber analizado las condiciones de la contraparte y el entorno de la operación, la entidad debe procede a firmar un ¨contrato master¨ con la contraparte, es decir, un contrato que englobe todas las operaciones y contratos individuales, contrato que le debe brindar seguridad, agilidad en las transacciones, efectividad y eficacia.
Si observamos con detenimiento las dos formas de definir la operación, encontraremos que la que brinda mayor seguridad por sus efectos, cupos, etc., para la entidad financiera contratante, es la venta con pacto de recompra.
Pues bien, el contrato master cebe asegurar por todos los medios que esta sea la naturaleza jurídica que se desprenda del mismo. Para ello debe tener, entre otras, las siguientes características:
- Debe se un contrato claro.
- En el correcto entendimiento de la no existencia en el mercado de transferencias electrónica de fondos mediante una red provada, debe exigirse la entrega física de los documentos, en el mejor de los casos a una caja de valores (caja que haga las veces de una cámara de compensación y desarrolle la labor de custodia) o a falta de esta a la parte contratante.
- El valor de los títulos debe corresponder durante todo el tiempo al 100% de la operación.
- Para asegurar la existencia del título y restringir las prácticas especulativas (tomar posiciones Short o long con los títulos) debe asegurarse que la contraparte sea la propietaria del título y que lo haya poseído durante un tiempo considerable.
Suscripción de un ¨contrato de custodia¨ Tal como anotamos, es importante la suscripción de un ¨contrato de custodia¨ como una persona que responda por la existencia y disponibilidad del título. Esta persona se conoce como caja de valores en aquellos países que han desarrollado ampliamente la operación.
Las razones para ello radican en todas las defraudaciones que se han presentado utilizando la operación de repo. Los casos típicos incluyen la reutilización sin la utilización de los títulos para otras operaciones similares (quedando el título como garantía de varias operaciones), la no existencia de los títulos o el hecho de que cuando se quiebra una de las contrapartes el contrato no cataloga la operación como ¨venta con pacto de recompra con títulos en custodia¨, haciendo que los mismos sean incluidos automáticamente en la masa del quebrado.
Estas situaciones se deben informar a quien ejerce la operación, para que cuando se hable de custodia se tengan en cuenta los siguientes factores:
- Saber dónde se encuentran los títulos.
- Tener una confirmación por escrito de quien lo tiene y quién figura como titular de los mismos.
- Quien lo custodie debe ser de la absoluta confianza de ambos contratantes.
A falta de un contrato de custodia se observan en el mercado otros mecanismos: la entrega Vs. el pago bajo el esquema de transferencia electrónica de fondos en donde los títulos no existen físicamente, la entrega física de los títulos tal como lo prevé la circular 058 de 1988, lo que le quita las características de liquidez y agilidad a la operación repo y, por último, la carta repo en donde el titular de los mismos asegura la existencia de los documentos -y se autodenomina custodiante-, situación esta que es la que representa un peligro inmediato a la contraparte.

Conclusiones:

1.- La operación repo es un sistema ágil y efectivo de financiamiento.
2.- La operación tiene bajo riesgo cuando se encuentra debidamente estudiada y estructurada.
3.- Se deben tener contratos muy precisos en los que se detalle la operación y siempre se obtenga el control mediato o inmediato de los títulos.
4.- Debe obrarse con prudencia y sobre todo conociendo los efectos jurídico-patrimoniales que devienen de la operación.

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