Emisión de Obligaciones

Miércoles, 08 de febrero de 2012

¿Puede una empresa pública emitir obligaciones en el Ecuador?

Por: Ab. Demetrio Santander

La Ley de Mercado de Valores establece varios mecanismos mediante los cuales las empresas pueden acceder a financiamiento. Como parte del estudio de Mercado de Valores surgen varias dudas en un mercado en crecimiento y desarrollo[1]. Nuestro análisis se centra en las empresas públicas y su actuación en este mercado. Este documento analizará, en primer lugar, el marco constitucional y legal en el cual se encuentran enmarcadas las empresas públicas en el Ecuador. En segundo lugar, revisaremos las normas generales de emisión de obligaciones según la Ley de Mercado de Valores y las normas expedidas por la entidad de control respectiva. Finalmente expondremos la posibilidad de concordar entre este mecanismo de financiamiento y las empresas públicas.

Marco legal de las empresas públicas

Según el artículo 315 de la Constitución el Estado puede crear empresas públicas para gestionar sectores estratégicos[2], servicios públicos y recursos naturales o de bienes públicos y el desarrollo de actividades económicas. Su funcionamiento se somete a normas de derecho público pero cuentan con autonomía financiera, económica, administrativa y de gestión.

Partiendo de esta norma de jerarquía constitucional es necesario recalcar que las empresas públicas tienen autonomía en el manejo de sus finanzas de acuerdo a la Ley[3] de Empresas Públicas. Esta Ley es actualmente la norma principal de regulación para este tipo de empresas en el Ecuador.

A esta idea de autonomía apoya el artículo 292 de la Constitución que determina que el Presupuesto General del Estado no incluye ingresos ni egresos pertenecientes a empresas públicas.

Emisión de Obligaciones

La Ley de Mercado de Valores en su artículo 160 establece la definición de emisión de obligaciones. En resumen, se puede decir que obligaciones son valores emitidos por una empresa que ?reconoce una deuda a cargo de la emisora? a un interés y plazo, y los vende en el mercado de valores mediante oferta pública.[4]Estas obligaciones pueden representarse en títulos o cuentas en un depósito centralizado de compensación y liquidación de valores.  De manera resumida una emisión de obligaciones opera así:

[5]

En el cuadro podemos ver la dinámica de una emisión de obligaciones donde el emisor utiliza como intermediario a la Casa de Valores para colocar en la bolsa de valores los títulos representativos de deuda para su venta a través de una oferta pública. Mediante la Bolsa, la Casa de Valores recepta los recursos para redirigirlos al Emisor.

                       Para que una oferta pública pueda llevarse a cabo debe cumplir con tres requisitos principales[6]:

1.     Prospecto: documento que incluye información para el inversionista sobre el emisor, el propósito de la emisión.

2.     Calificación de riesgo: una opinión sobre la solvencia de la empresa, que no constituye una garantía sino solamente un indicador.

3.     Inscripción de los valores y a su emisor: Registro Mercado Valores (SuperCías) y Registro Bolsa Valores

La estructuración de una emisión de obligaciones además de las condiciones de la misma, debe contener las garantías que sostienen la operación. Según la Ley de Mercado de Valores la garantía general constituye la totalidad de activos no gravados del emisor y pueden existir garantías específicas aportadas por terceros ajenos al emisor. Adicionalmente, según la LMV se debe contar con un representante de los obligacionistas. Pero, ¿esto aplica para empresas públicas? ¿Se lo debe hacer a través de concurso público?

            De esta pequeña exposición sobre la emisión de obligaciones en el Ecuador, surgen algunas preguntas que analizaremos a continuación:

¿Pueden las empresas públicas realizar estas operaciones? ¿Qué normas sustentan esta facultad? ¿Cuál es la naturaleza de los documentos que emitiría una empresa pública en la bolsa de valores? ¿Existen limitaciones a este tipo de emisiones? ¿En qué escenario se negociarían?

Emisión de Obligaciones para Empresas Públicas

En la investigación para elaborar el presente trabajo nos encontramos con una lista de Preguntas y Respuesta de la Superintendencia de Compañías[7].Según la SuperCías, el Sector Público[8] puede emitir, entre otros documentos, obligaciones. No obstante, en otra sección del documento, se establece que una emisión solo puede ser realizada por ?compañías anónimas, de responsabilidad limitada, en comandita por acciones, y de economía mixta; organismos seccionales (municipios y consejo provinciales).

Si bien la lista de Preguntas y Respuestas de la SuperCías parece didáctica creemos que esta inconsistencia es una pequeña muestra de las que encontraremos al intentar responder las preguntas arriba planteadas.

La Ley de Empresas Públicas (LEP) en su artículo 42 establece como una forma de financiamiento la emisión de obligaciones. Esta norma parecería dejar clara la facultad legal de empresas públicas para realizar este tipo de operaciones, una vez otorgada resolución favorable del Directorio de la empresa y el cumplimiento de los demás requisitos de ley. En el mismo sentido, el Artículo 21 de la Ley de Mercado de Valores establece que la inscripción de valores del sector público, es ?automática? y basta para el efecto ?el sustento legal que autorice cada emisión y una descripción de las características esenciales de dichos valores?. Esto quiere decir que ¿no requieren calificación de riesgo? Para algunos, esta inscripción automática solo aplica en el caso de valores del Banco Central y el Ministerio de Finanzas por la potestad que les confiere expresamente la Ley.

Como observamos, la sola facultad otorgada por la LEP para que una empresa del sector público pueda emitir obligaciones no se traduce automáticamente en que ésta pueda actuar de la misma manera que una empresa privada en la operación. Existen otras normas que parecen oponerse a la LEP las cuales analizaremos a continuación.

Según la Ley de Mercado de Valores, el ?alcance? de la emisión de obligaciones se limita a valores emitidos por ?compañías anónimas, de responsabilidad limitada, sucursales de compañías extranjeras domiciliadas en el Ecuador u organismos seccionales que reconocen o crean una deuda a cargo de la emisora.? Es en esta norma que se sustentó la SuperCías para omitir la facultad de las empresas públicas para emitir obligaciones, que como ya vimos se encuentra en otra norma. Más aún, la Ley de Mercado de Valores también señala que los títulos representativos de obligaciones son ?ejecutivos?. Esta sola característica crea una discusión en torno a la real naturaleza de las obligaciones que puedan emitir empresas públicas. Si estos documentos están respaldados con una garantía general (como lo expusimos previamente y es requisito legal), ¿cuál es la garantía general[9] que otorgan las empresas públicas? Los activos de las empresas públicas, son bienes públicos por lo que la LEP ha reemplazado a este tipo de garantía general con la llamada ?garantía soberana?.  Según el Código Orgánico de Planificación y Finanzas Públicas[10] (COPFP) en su Artículo 146 el Estado Central puede otorgar este tipo de garantías a favor de ?las empresas del Estado, sus subsidiarias o filiales, evidencien que cuentan con capacidad de pago de la deuda respectiva.?

No obstante de lo señalado, las garantías soberanas no cubren operaciones con plazo menor a 360. La misma Ley de Mercado de Valores en su artículo 160 habla de emisiones a corto plazo llamadas papel comercial. En este caso específico consideramos que no se podrían emitir obligaciones (o papel comercial) ya que no podrían contar con la garantía soberana, que a nuestro criterio, reemplazaría la garantía general exigida cuando se trata de empresas públicas, en base al artículo 43 de la LEP[11]. En el mismo sentido el artículo 34 numeral 6 de la Ley de Empresas Públicas. La norma en mención establece que para otorgar una garantía soberana, además de la autorización del Directorio de la Empresa, se requiere de un ?estudio de la capacidad de pago elaborado por el Ministerio de Finanzas? se tiene que la normativa regula el endeudamiento público.

En concordancia, el Artículo 123 del COPFP habla sobre el ?endeudamiento público? que incluye la emisión de valores de empresas públicas. De manera concordante el Artículo 290 de la Constitución habla sobre las regulaciones a las que se somete el endeudamiento público. Consideramos que aquella lista no se opone en ninguno de sus literales a la emisión de obligaciones por parte de empresas públicas.

Por otro lado, el COPFP señala que quien aprobará la emisión de valores de entidades públicas está a cargo del ?ente rector de finanzas públicas?. Asimismo se señala que se realizará una escritura pública para instrumentar la emisión e intervendrá el representante legal de la empresa pública. Finalmente se deben negociar ?por las mismas entidades?; en el caso de bonos del Estado explícitamente se dice que se negociarán en bolsa de valores.

En este sentido, queremos resaltar la necesidad de una norma que aclare este punto aunque a primera vista, parecería que las empresas públicas si bien pueden emitir obligaciones no requieren acudir a la bolsa de valores para poder inscribirlas, registrarlas y venderlas. Bajo este supuesto, estas emisiones, ¿se someterían a la normativa del Mercado de valores? ¿Quiénes las regularía y controlaría? ¿Qué normas aplicarían? Consideramos que aquí hay un vacío o error de la Ley ya que si bien dice que ?las mismas entidades? deben negociar los títulos que emiten, no establece si deben o no hacerlo en la Bolsa de Valores. Parecería que el único escenario posible sería este último, y la única diferencia sería el no requerimiento de Casas de Valores para negociar en la bolsa. Este es un punto a aclararse por la normativa.

Finalmente, las ?obligaciones convertibles? que pueden ser emitidas por compañías anónimas, dan derecho al titular o tenedor el derecho alternativo al pago de las mismas o a  que se conviertan en acciones. Consideramos que este tipo de emisiones no son admisibles para empresas públicas ya que éstas no tienen el carácter de compañías anónimas. Más aún, existe una razón de mayor peso: si se pudieran convertir en acciones, se convertirían en empresas mixtas y perderían su naturaleza de públicas. En este supuesto, el análisis aplicable sería distinto.

Conclusión

A lo largo del presente trabajo hemos revisado varias normas sobre la actuación de empresas públicas en la emisión de valores. En base a la LEP, éstas pueden emitir obligaciones como forma de financiamiento de las mismas. Del análisis efectuado existen algunas precisiones sobre cómo las entidades públicas actúan al emitir valores, las garantías aplicables, los requisitos necesarios para hacerlo, entre otros aspectos importantes.

Si bien consideramos que las empresas públicas pueden emitir obligaciones, existen limitaciones a este tipo de operaciones que en base al Principio de Legalidad del Derecho Público deben ser resueltas y son probablemente razones para que no se hayan efectuado antes estas emisiones. Por un lado está la Ley de Mercado de Valores que no incluye a las empresas públicas dentro del alcance de quiénes pueden emitir obligaciones. Sin embargo la Ley de Empresas Públicas ha cubierto este vacío de forma explícita en su artículo 42. Por otro lado, los tres requisitos que inicialmente revisamos para realizar una oferta pública parecerían no ser aplicables a la luz del artículo 21 de la Ley de Mercado de Valores, específicamente el requisito de ?calificación de riesgos?. Finalmente, consideramos que el Código Orgánico de Planificación y Finanzas Públicas encuadra como endeudamiento público a la emisión de valores de las empresas públicas; esto de ninguna manera limita la posibilidad de emitir obligaciones por parte de las mismas. No obstante la misma norma no es clara sobre la manera en la que estas obligaciones deben ser negociadas: solo dice que se harán a través de ?las mismas entidades?. En armonía con el resto de normas sobre la emisión de obligaciones, consideramos que esto significa que una empresa pública no requiere de una Casa de Valores para poder negociar sus obligaciones en la Bolsa de Valores.

En resumen: la facultad es clara, las empresas públicas SÍ pueden emitir obligaciones. Las herramientas que tienen para hacerlo requieren de varias precisiones legales. Tal como está regulada, contiene demasiados vacíos y su equivocada estructuración puede provocar inseguridad en el Mercado de Valores.

Demetrio Santander

Coordinador del Proyecto

Justicia Penal Ecuador
Colegio de Abogados de EE.UU. (ABA)
Iniciativa para el Estado de Derecho

 


[1]Superintendencia de Compañías. Visita el 4 de Febrero del 2012.

http://www.elcomercio.com/negocios/Emisiones-USD-Bolsa-Valores-Quito_0_571742880.html

[2] De acuerdo al artículo 313 de la Constitución son sectores estratégicos ?la energía en todas sus formas, las telecomunicaciones, los recursos naturales no renovables, el transporte y la refinación de hidrocarburos, la biodiversidad y el patrimonio genético, el espectro radioeléctrico, el agua, y los demás que determine la ley?.

[3]El principio de legalidad establece que las entidades del sector público solo pueden hacer aquello específicamente determinado por la normativa; artículo 226 de la Constitución.

[6]Artículos 12 y 13 de la Ley de Mercado de Valores

[8]El artículo 225 Numeral 3 de la Constitución reconoce como institución del sector público aquellos que son creados para prestar servicios públicos o desarrollar actividades económicas asumidas por el Estado. En esencia, consideramos que las empresas públicas entran en esta categoría claramente.

[9]Artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores

[10]Cabe subrayar que según el Artículo 425 de la Constitución las normas orgánicas están jerárquicamente por sobre las leyes ordinarias por lo que en este respecto, no habría duda que las garantías soberanas operarían.

[11]En este sentido, es posible que no se distinga entre garantía general y específica ya que quien otorga la garantía es el Estado, a favor de una de sus empresas públicas.

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